Nomura: Η αναδιάρθρωση δεν είναι πανάκεια για την Ελλάδα

Του Δημήτρη Ζάντζα

Στους πιθανούς τρόπους με τους οποίους θα μπορούσε να αναδιαρθρωθεί το ελληνικό χρέος αναφέρεται σε έκθεσή της -με ημερομηνία 21 Απριλίου 2011- η Nomura International, σημειώνοντας ότι πρόκειται για μία συζήτηση που «φουντώνει» έναν χρόνο μετά την έγκριση του «πακέτου» των 110 δισ. ευρώ για την Ελλάδα και, αφού αναλύει τα πλεονεκτήματα και τα μειονεκτήματα για κάθε πιθανό σενάριο, καταλήγει στο συμπέρασμα ότι σε κάθε περίπτωση οι δομικές αλλαγές και η επίτευξη πρωτογενών πλεονασμάτων θα συνεχίσουν να αποτελούν το ζητούμενο για την…
ελληνική οικονομία.

Η πρόσφατη ρητορική από Ευρωπαίους πολιτικούς έχει αυξήσει την πιθανότητα μιας εθελοντικής αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους, κάτι όμως που ενέχει πολλές πιθανές επιπλοκές και κινδύνους μετάδοσης, αναφέρει ο οίκος.

Έναν χρόνο νωρίτερα, όταν τα μέλη της ευρωζώνης συμφωνούσαν στην στήριξη της Ελλάδας με το «πακέτο» των 110 δισ. ευρώ, η λογική τους ήταν ότι μία ισχυρή προσαρμογή της πολιτικής της χώρας, σε συνδυασμό με την δικλείδα ασφαλείας των περιοδικών αξιολογήσεων, θα επέτρεπε στην Ελλάδα να επιστρέψει σταδιακά στις αγορές ομολόγων από το Μάρτιο του 2012, όταν θα πρέπει να αποπληρώσει σημαντικά ποσά.

Αυτή η ισχυρή προσαρμογή πολιτικής πραγματοποιήθηκε, αναφέρει η έκθεση. Το έλλειμμα του προϋπολογισμού μειώθηκε κατά 5 μονάδες βάσης μέσα σε ένα χρόνο, οι μεταρρυθμίσεις έχουν περιορίσει τα μακροπρόθεσμα συνταξιοδοτικά κόστη από το 12,5% στο 2,5% του ΑΕΠ και έχουν νομοθετηθεί χωρίς προηγούμενο αλλαγές στην αγορά εργασίας και εμπορευμάτων. Ωστόσο, οι αγορές ακόμη δεν έχουν πεισθεί. Κι αυτό, διότι το Μάρτιο του 2012 θα κληθούν να δανείσουν μία χώρα της οποίας ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ το 2013 θα κορυφωθεί στο 160% και η οποία θα πρέπει να διατηρεί πρωτογενή πλεονάσματα της τάξης του 6% από το 2014 έως το 2020, απλά και μόνο για να μειωθεί ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ στο 130%.

Πέραν αυτού, υπάρχουν ακόμη ανοιχτά ζητήματα σε επίπεδο θεμελιωδών μεγεθών, υπογραμμίζει η Nomura. Το δημοσιονομικό έλλειμμα είναι ακόμη μεγάλο, στο 10,6% του ΑΕΠ το 2010, υψηλά έσοδα προβλέπονται αλλά δεν εισπράττονται από τη βελτίωση του φοροεισπρακτικού μηχανισμού και οι δομικές αλλαγές κάποιες φορές αποδεικνύονται αναποτελεσματικές, κυρίως στο να υποβοηθήσουν την ανάπτυξη. Επιπλέον, η εγχώρια πολιτική κατάσταση έχει γίνει πιο εύθραυστη, καθώς εγείρονται ερωτήματα για το κατά πόσο θα εγκριθεί από τη Βουλή το φιλόδοξο Μεσοπρόθεσμο Πρόγραμμα Δημοσιονομικής Προσαρμογής και το πλάνο των αποκρατικοποιήσεων.

Η επόμενη τριμηνιαία αξιολόγηση από την Ε.Ε. και το ΔΝΤ θα ξεκινήσει το Μάιο και το αποτέλεσμά της θα συζητηθεί στη συνεδρίαση του Eurogroup στις 14 Ιουνίου. Το αποτέλεσμα αυτό, κυρίως σε ό,τι αφορά τη βιωσιμότητα του χρέους, θα είναι κρίσιμο γιατί από αυτό εξαρτάται όχι μόνο η έγκριση της επόμενης δόσης των 12 δισ. ευρώ προς την Ελλάδα, αλλά και το ενδεχόμενο να χρειαστεί μια πιο αποφασιστική παρέμβαση ώστε η βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους να ενισχυθεί, πριν ζητηθεί η χρηματοδότηση από τις αγορές στο α’ τρίμηνο του 2012.

Το «μενού» με τις πιθανές αυτές παρεμβάσεις είναι ευρύ:

1) Το ήδη ισχύον πρόγραμμα θα μπορούσε να επιμηκυνθεί και να παρασχεθεί νέα οικονομική βοήθεια. Προς το παρόν φαίνεται απίθανο να καταφέρει η ελλάδα να έχει πρόσβαση στις αγορές τον επόμενο χρόνο, όπως προβλέπουν οι όροι του «πακέτου» που εγκρίθηκε το Μάιο του 2010. Πέραν τον 53 δισ. ευρώ που έχουν εκταμιευθεί και των 67 δισ. ευρώ που δεν έχουν ακόμη εκταμιευθεί, θα χρειαστούν τουλάχιστον 140 δισ. ευρώ σε νέα δάνεια ώστε να μηδενίσουν την ανάγκη της Ελλάδας να δανείζεται από τις αγορές έως το 2015.

Η παράταση του ισχύοντος προγράμματος και η παροχή επιπλέον οικονομικής βοήθειας θα επέτρεπε στην Ε.Ε. να φανεί συνεπής με την υπόσχεσή της ότι δεν θα γίνει αναδιάρθρωση πριν το 2013. Ωστόσο, από τον Ιούλιο του 2013 και μετά η όποια επιπλέον στήριξη θα πρέπει να δοθεί μέσα από τον Μόνιμο Μηχανισμό Στήριξης και θα περιλαμβάνει συμμετοχή, εθελοντική ή μη, και του ιδιωτικού τομέα, αν η δυναμική του ελληνικού χρέους κριθεί ως μη βιώσιμη. Ως αποτέλεσμα, τα υπάρχοντα ομόλογα που λήγουν μετά τον Ιούλιο του 2013 θα μπορούσαν να αρχίσουν να τιμολογούν την πιθανότητα ενός ακόμη μεγαλύτερου haircut. Και αυτό, διότι η συμμετοχή των ιδιωτών στο ελληνικό χρέος θα είναι τότε ακόμη μικρότερη ως ποσοστό επί του συνόλου. Το γεγονός ότι οι επενδυτές αυτοί θα αναμένουν ακόμη μικρότερο ανακτηθέν κεφάλαιο θα παραμείνει ένα σημαντικό εμπόδιο για την πρόσβαση της Ελλάδας στις διεθνείς αγορές.

Μία ακόμα πιο σημαντική παράμετρος είναι ότι η απόφαση για να συμβεί κάτι τέτοιο είναι ξεκάθαρα πολιτική. Φαίνεται ότι κάποιες ευρωπαϊκές κυβερνήσεις αρχίζουν να αμφιβάλλουν ακόμα περισσότερο για το κατά πόσο ένα νέο «πακέτο» στήριξης προς την Ελλάδα θα έλυνε το πρόβλημα βιωσιμότητας του χρέους της. Επιπρόσθετα, οι πρόσφατες εξελίξεις στη Φινλανδία δείχνουν ότι η πιθανότητα να εγκριθεί ένα νέο «πακέτο» για την Ελλάδα είναι μειωμένη.

2) Νέο πρόγραμμα, σε συνδυασμό με επαναγορές ομολόγων. Στην ουσία πρόκειται για το προαναφερθέν σενάριο, με το επιπρόσθετο στοιχείο ότι θα επιτρέπεται η επαναγορά ομολόγων από τη δευτερογενή αγορά, με discount. Κάτι τέτοιο θα οδηγούσε στη μείωση του συνολικού ονομαστικού χρέους. Από τη στιγμή που η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έχει συσσωρεύσει ελληνικά κρατικά ομόλογα ονομαστικής αξίας 50 δισ. ευρώ, τα οποία διαπραγματεύονται με σημαντικό discount, η ΕΚΤ θα μπορούσε να είναι ένας πιθανός πωλητής σε ένα τέτοιο σενάριο. Ωστόσο, εκτός από την ΕΚΤ, δύσκολα θα πείθονταν άλλοι κάτοχοι ομολόγων να προβούν σε πώληση των τίτλων που έχουν στην κατοχή τους. Μεγάλο μέρος των ήδη υπαρχόντων ελληνικών ομολόγων βρίσκεται σε τραπεζικά χαρτοφυλάκια τα οποία δεν είναι marked to market κι έτσι οι τράπεζες αυτές δεν έχουν κίνητρο να δεχθούν αυτές τις απώλειες.

3) Επιλογές εθελοντικού αναπρογραμματισμού. Αν υποθέσουμε ότι η διάθεση των ευρωπαϊκών κυβερνήσεων να χρηματοδοτήσουν εκ νέου την Ελλάδα είναι μειωμένη, τότε ένας εθελοντικός χρονικός αναπρογραμματισμός της αποπληρωμής του χρέους, χωρίς haircut, είναι η αμέσως πιο φιλική προς τις αγορές επιλογή. Αυτό προϋποθέτει συμφωνία με τους πιστωτές ώστε να επεκταθεί ο χρόνος ωρίμανσης, με διατήρηση της ονομαστικής αξίας και, πιθανότατα, με διατήρηση των πληρωμών των τρεχόντων κουπονιών. Αυτός ο τύπος αναδιάρθρωσης εγείρει σοβαρά ερωτήματα για το βαθμό στον οποίο μειώνεται η σημερινή αξία αυτών των ομολόγων, για το αν θα συμφωνήσουν όλοι οι πιστωτές και για το ποιες θα είναι οι πιθανές πολιτικές επιλογές για την αντιμετώπιση του χρέους της Πορτογαλίας και της Ιρλανδίας.

Το πιο σημαντικό μέρος αυτής της στρατηγικής είναι η αποφυγή του ενδεχομένου διάχυσης σε άλλες χώρες της ευρωπαϊκής περιφέρειας. Η Ελλάδα είναι σε σχετικά πλεονεκτική θέση, καθώς περίπου το 50% των ομολόγων της βρίσκεται είτε στην κατοχή της ΕΚΤ είτε σε εγχώριους ομολογιούχους, ενώ για όσα βρίσκονται στην κατοχή εμπορικών τραπεζών άλλων χωρών, οι αντίστοιχες κυβερνήσεις θα μπορούσαν να προσφέρουν κίνητρα συμμετοχής, ακόμη και με τη μορφή εγγυήσεων. Κάτι τέτοιο θα μείωνε τους κινδύνους για τους ισολογισμούς τόσο των ξένων όσο και των ελληνικών τραπεζών. Και σε αυτή την περίπτωση όμως, εγείρεται ζήτημα πολιτικής.

Αν πάντως προωθηθεί αυτή η λύση, οι ιθύνοντες οφείλουν να γνωρίζουν ότι θα πρέπει να βρουν τρόπο να ελέγξουν τις προσδοκίες για την εξέλιξη του χρέους της Ιρλανδίας και της Πορτογαλίας. Αν αυτές οι χώρες δεν αναδιαρθρώσουν τα χρέη τους, πιθανότατα θα χρειαστεί δέσμευση των χωρών της Ευρωζώνης ότι θα προσφέρουν κάλυψη στις χρηματοδοτικές ανάγκες τους. Αν δεν σκοπεύουν ή δεν μπορούν να κάνουν κάτι τέτοιο, τότε ίσως η δυναμική των αγορών τις υποχρεώσει σε μία παρόμοια αναδιάρθρωση, με πιθανότητα να διαχυθούν οι συνέπειες και στην Ισπανία

4) Haircut. Συχνά υποστηρίζεται ότι η μείωση του λόγου του χρέους προς το ΑΕΠ κάτω από το 100% είναι ο μόνος τρόπος επίλυσης του προβλήματος χρέους της Ελλάδας. Ότι έτσι θα υποχωρούσαν τα επιτόκια, ότι η Ελλάδα θα αποκτούσε και πάλι πρόσβαση στις αγορές και ότι οι επενδύσεις και η ανάπτυξη θα επανεκκινούσαν.

Ωστόσο, πέραν των κινδύνων διάχυσης, υπάρχουν τουλάχιστον άλλοι δύο λόγοι για τους οποίους η ιδέα αυτή δεν είναι ελκυστική. Κατά πρώτον, η σύνθεση του ελληνικού χρέους έχει αλλάξει τον τελευταίο χρόνο, με αποτέλεσμα σημαντικά μεγαλύτερο μέρος του να βρίσκεται στα «χέρια» των Ε.Ε. και ΔΝΤ και στην κατοχή της ΕΚΤ. Ένα haircut που θα επηρεάσει και τους εγχώριους ομολογιούχους (τράπεζες, ταμεία και αμοιβαία κεφάλαια) θα έχει στην καλύτερη περίπτωση εξαιρετικά αμφίβολα αποτελέσματα. Και αν αυτοί εξαιρεθούν, τότε για να επιτευχθεί π.χ. μία μείωση κατά 50% στο λόγο χρέους προς ΑΕΠ, τότε όλοι ο άλλοι πρέπει να δεχθούν μείωση των απαιτήσεών τους κατά 100% στα τέλη του 2011.

Κατά δεύτερον, ένα χαμηλότερο σημείο εκκίνησης για το ελληνικό χρέος δεν λύνει από μόνο του τα υποβόσκοντα προβλήματα της οικονομίας της χώρας. Μάλιστα, θα μπορούσε να εξελιχθεί ακόμα και σε πλήγμα για τη δυναμική των μεταρρυθμίσεων. Αυτό που χρειάζεται αντ’ αυτού, είναι σχεδόν μία δεκαετία πολιτικών μεταρρυθμίσεων και εφαρμογής τους.

Η υπερβολική εστίαση στους μηχανισμούς μείωσης του χρέους ενέχει τον κίνδυνο να αποσπάσει την προσοχή από την «άβολη» πραγματικότητα. Και αυτές οι πιο επιθετικές τεχνικές μείωσης του χρέους που συζητούνται τελευταία ενέχουν πράγματι κινδύνους, αλλά οι πολιτικοί της Ε.Ε. φαίνεται ότι υποχρεώνονται να ακολουθήσουν αυτό το δρόμο για πολιτικούς λόγους.

capital.gr

Use Facebook to Comment on this Post